股票 期货 衍生品

纵观近期的市场，玉米期货近月合约的价格走势就如同美元指数走势的镜像倒映一样，每一天，甚至几乎是每一秒钟都呈现出完全相反的趋势关系。譬如说，当美元走势在一个星期内演绎“跌—跌—平—涨—涨”的格局时，玉米走势则表现为“涨—涨—平—跌—跌”。显然，很少有玉米交易商或者宏观经济学家会否认这样一个事实，即弱势美元会刺激玉米的出口，反之亦然。

交易商的交易行为曾经是影响谷物期货合约价格最主要的因素。而现在，就如同其他许多被取代的技术考量一样，这一因素也日渐失去对商品期货价格的影响力。特别是当季节性天气因素成为市场炒作的题材时，交易商对价格的影响就显得更为薄弱了。如今，商品交易正在被新的技术分析方法所主导。

旧规则

按照我们过去所习惯的商品期价变化规律，传统的交易商在决定买卖任何一个商品期货品种时都会考虑该合约的“合理”价格。这一价格有可能是由一些对基本面供求情况的考量所决定的，也可能由诸如统计套利等技术性策略所决定。其中，程序化交易算法是根据预先输入的参数计算出对应合理价格的一种技术性策略。交易商基于该算法分析当前的市场价格是处在溢出还是被低估的部位，从而决定是卖出还是买进期货合约。显而易见，选择适当的参数是成功运用这一技术并确保获利的最重要条件。

然而，与以往不同，如今的商品期货市场已不再是仅仅受到特定市场的基本面、技术上的支撑和阻力位或是传统跨市场价格关系的制约了。如果交易商的算法预设参数仍然仅来自于传统的市场基本面，他们将面临巨大的风险。

不同的价格驱动因素

让我们看看大豆期货或油菜籽期货等市场的情况：过去，期价的短期走势高度依赖于天气状况或者人们对各农产品之间种植面积变化的关注。但是现在，大豆期货和油菜籽期货已经转而由原油市场价格来引导它们每天的涨跌。

考虑到全球化推动下大豆和油菜籽将更多地用于制造生物燃料，我们就不难理解为什么油籽市场会由原油来引导价格了。生物燃料需求已经作为一个价格影响因素进入了公众的视野，并开始影响市场的反应。当原油价格波动影响到大豆期货的时侯，使用没有包含跨市套利风险控制的程序化交易系统就很可能会遭致巨大的损失。

动态变化

再举农产品市场上的另一个例子来说明旧规则的改变：在过去的10年里，美国三大小麦期货交易市场（芝加哥、堪萨斯城和明尼阿波利斯）之间的小麦价格一直保持着相对恒定的比率（见图1）。其中，堪萨斯商品交易所（KCBOT）与芝加哥商品交易所（CBOT）的小麦期货价格比率大致上为1.09：1，而明尼阿波利斯谷物交易所（MGEX）与芝加哥商品交易所小麦期价的比率则大约为1.15：1。我们可以发现，一些进行跨市场套利的交易商迄今仍然偏执于这些历史价格比——当MGEX的春小麦与CBOT的冬小麦期货价格比率大幅上升到1.3：1时，他们承受了巨大的亏损。

事实上，春小麦的供求形势与冬小麦很不一样，它们之间的价格比率完全可以达到1.6：1甚至更高。特别是当世界小麦库存吃紧的时候，小麦供求情况的变化对价格比率造成的影响更是普遍增强，于是那些历史价格比率被一而再地刷新。

这为我们提供了一个信号，即当整个游戏的规则已经“大变脸”之时，技术分析派交易商如果仍然坚守着市场上旧的那一套不放，将会面临非常巨大的风险。

更多热钱

如今，大量的投机交易商对如何进行期货交易已经有了新的看法。当旧的基准已不复存在时，许多商品的价格似乎具有了无限的上涨空间。同时，那些交易商们开始不再关心所谓的“合理”价位，当他们决定买进或者卖出期货合约时，也不再依赖于过去的技术支撑位和阻力位分析了。
期货，归根结底是一种衍生工具。虽然它被设置成实物商品的替代品，但事实上最终进入实物交割环节的期货合约只占极小的一部分。商品实物和商品期货的价格不一定相等，同时两者之间也不一定能相互代替。以铜的供需为例，在名义上可以替代铜的铜期货合约与铜现货之间其实只存在一种松散的供求关系。而期货合约的供求情况在本质上其实取决于市场的流动性，即取决于市场能否找到一个预期有利可图的价格点位。

逐利

交易商进行投机交易，是为了获取市场所能提供的潜在利润，而市场趋势的“自我实现预言”则扮演了助投机交易商一臂之力的角色。特别是当股票市场不景气，投资者纷纷转向期货市场时，投机交易商利用每天期货价格波动的不确定性继续推进牛市行情，从而使得商品期货价格不断创出历史新高。

传统的支撑位是否依然有效

对于投机交易商来说，关注如何顺势获利成为了最重要的事情，许多传统交易信号的运用被置之一旁。支撑点位就是一个明显的例子，它曾经被广泛应用于交易算法之中，而现在只是制约市场的一个逻辑障碍。

心理阻力价位常常是一些整十整百的数字，比如玉米的5美元关口和原油的100美元关口。也许在这些点位附近建立头寸仍然可能是一种有效的策略，但是当众多商品期货价格创出历史新高后，实际上已经鲜有证据表明这些阻力点位能够保持长期的压力了。

如果没有明显的支撑（阻力）点位，利用算法交易选择多头或者空头将面临巨大的风险。在一段时期内如果市场具有无限上升的潜力，那么判断何时了结空头头寸将成为一道难题。

如上所述，依靠算法交易来进行市场间套利也会面临风险。算法交易会根据商品期货在不同市场上的价格，计算出被低估或高估的品种，然后买进或卖出相应的商品期货。以前，许多特定的期货商品与相关商品往往保持紧密的联动。例如，当大豆期货价格上涨时，马来西亚棕榈油期货价格也会上涨（见图2）。如今，面对高度流动性的市场，一些投机交易商并不关注历史价格比数据，甚至不关心玉米期货的历史溢价是否比小麦期货高。

考虑历史价格比对于交易商来说其实并不是必要的。如果过于依赖算法而不去理解市场间的差异，投资商将付出沉重的代价。

与股市的关联

算法交易并没有将股票市场和期货市场间的联系纳入考虑范围之内，这同样也将面临风险。从历史角度上说，股票市场与期货市场之间的关系是不相关或者是负相关的，这是广大投机交易商的一种观点，并一直激励着他们投身于期货市场，而事实上，这种观点也充满了不确定性。

在非常长的时期内，如果股票市场经过长年累月的低迷后出现上涨，期货市场可能会保持同步，所以同时投资这两个市场，将能够保护交易商的投资组合。

现在很多交易商已经有了这种意识，而且最近一些常年栖息于商品市场的投机商也开始尝试投资股市。这就使得“两种市场互不相关”的假设无法立足。

在股票市场上涨时出现的多头回吐现象，对期货市场也会产生不利影响，这是大范围流动性迁徙的信号——当股票市场下挫时，投机商们产生恐慌，为了弥补在该市场的损失，投机商可能将期货市场中盈利的头寸平仓出局，从而导致商品期货价格走低。

从另一方面来说，一些投资者特别是个人投资者将他们在股票市场的短期损失看作一种信号，促使他们在短期内为资金寻找一个更加“安全”的地方，因而他们将目光转向期货市场，但这并不能表明两个市场存在着长期的负相关性。

于是，众多的自适应交易算法不得不嵌入股票市场和期货市场之间的影响因素，而对于这一因素许多投机交易商并未考虑。

投资者小贴士

随着期货市场越来越受到投资者的关注，人们对期货交易游戏规则的改变也有了越来越清醒的认识。投资者必须意识到他们正处在一个全新的领域当中。由于期货市场的极度不稳定并出现了全新的市场结构，对于个人投资者和只关注历史预期的投资者来说，从事期货交易将遭遇巨大的风险。

对那些决定继续应用算法交易的投资者来说，时刻保持头脑的清醒是十分必要的。为了立于不败之地，个人投资者也必须高度认识到机构投机交易商的交易行为可能会对他们的交易机会产生影响。

ElaineKub/文
郭伟明 喻嘉乐/编译