股票 期货 衍生品

前美国联邦储备委员会主席保罗?沃尔克在9月15日举行的全球金融领袖会议开幕式上发表了关于当今金融形势的讲话。此次会议是由芝加哥商业交易所集团(CME)主办的，且全球的信用市场摇摇欲坠。此前，美联储宣称他们正在替雷曼兄弟苦寻买家。此外，竞价者还被告之美联储将不再继续为贝尔斯登的不良资产提供担保，随之就发生了雷曼折戟美林被卖的事件。

沃尔克警告听众，“现在我们所面对的是一个令人痛苦的局面。市场往往聚焦于产业链中的薄弱环节，从而可能会促使潜在的连锁反应发生”。这一连锁反应在此后一个星期内连续击倒了房地美、房利美和美国国际集团(AIG)，从而也验证沃尔克的预言。财政部和美联储如果希望避免金融瘟疫的话，在面对如何处理这些公司时，他们不能够采取像对待雷曼兄弟一样的强硬措施。

当美国财政部长亨利保尔森推出总额为7000亿美元的救市法案后，市场再次遭受沉重的打击，道琼斯工业平均指数在此后一周内逛跌1000多点。这正是典型的“在传言时买进，在证实后卖出”。此外，更多的救市法案将纳入政府的议事日程中。

Drinker Biddle律师事务所合伙人之一大卫?马特森认为，“金融危机不是华尔街的过错，其始作俑者是国会、房利美和房地美，甚至还包括普通的民众。购房者往往入不敷出，而房贷经纪人没有考量购房者的信用信息，此外银行过多地发行提前批准的信用卡，最后所有的投资者和银行家对此都听之任之。现在我们将会长久地品尝着这苦果。”

马特森还认为“消除金融危机的方法就是向主体经济注入足够多的资金，使之运行正常。”但这一方法就像化疗一样，会产生副作用。

凯西研究所的董事长康拉德认为， “这样做不仅解决不了问题，而且还是个悲剧性的错误。这个方法没有解决基本的问题——国外投资者已经对美国丧失了信心。产生这一问题的根源是基于巨额财政赤字之上的贸易逆差。政府是否会削减不必要的财政开支？答案是否定的。政府正在不断扩大政府赤字并满世界的推销美国国债，这只会使情况越来越糟。他们还在盲目乐观估计国外投资者每天会向美国投资20亿美元。”

康拉德还表示其结果将是通货膨胀和美元贬值。美元贬值并不是与其身处困境的其他货币相比较，而是相对于石油和黄金的购买力来说。

康拉德认为，“当不再信任银行时，人们将会何去何从？当面对股市全面下跌是，人们将何去何从？答案就是他们将义无反顾地购买现货黄金。此外，人们还会有这样的想法：若让我借钱给你，我想要的利率是10%，而不是2%，只有这样才能弥补通货膨胀。这也就是信用利差的概念。”

但是沃尔克认为，“我们的金融架构不仅瑕疵众多，而且还需相关的法案来修正。但是所要颁布的法案往往是无先例可循，这也将进一步考验财政部和美联储。”

悄无声息的救市

在一年多前，美联储通过向投资银行推出贴现窗口和提供数千亿的短期美元贷款这一方式，尝试展开救市行动。这是一直关注此次金融危机的市场人士没有认识到的。

一位前雷曼财富管理师认为，在2004年美国交易委员会(SEC)就允许五大投资银行将它们的交易杠杆从12比1提升到40比1。

“将交易杠杆提升到40比1，倘若你在虚拟经济中损失2.5%意味着你将血本无归。此外，你还将陷入大量资产流动性不足困境，比如债务抵押债券 (CDOs)和商业性不动产抵押贷款证券；再加上你的流动性风险、期货交易、证券交易和一些其它高风险高收益资产，这会使你的处境有点危险。但你的顶头上司认为这样可行时，你不得不辛苦地维持这样的局面。”当股票在不断地贬值时，场外交易模式允许投资银行在帐面上始终持有该股票。马特森认为，“在期货行业里这并不可行，这是由于期货交易中所采取的是每日无负债制度。”

在金融危机中，期货行业之所以能够独善其身，原因在于其拥有中央对应清算机制和客户保证金隔离帐户制度。最近大家在讨论信用违约互换，这也是芝加哥商业交易所集团和Citadel投资集团有限责任公司的合资声明中所推崇的。

Born Capital的首席执行官哈沃斯表示， “美国模式的客户保证金隔离存放比以前更加受到欢迎。我看到一些大客户纷纷将资金移入该帐户以期得到的保护。

伦敦清算公司(LCH.Clearnet)作为雷曼的主要清算人，在清算的一开始就遇到了困难。雷曼的破产管理人普华永道在雷曼崩溃时，就冻结了其资产。而英国对冲基金RAB Capital为了追回雷曼破产时被冻结的220亿英镑(约合379亿美元)的资产，启动了对普华永道的诉讼。

哈沃斯认为，“若投资者发现他们的保证金未进入隔离帐户，他们将变得忧心忡忡；事实上，保证金常常会和欧洲或者伦敦的经纪帐户混在一起。使我更惊讶的是，这情况在美国商品期货交易过程中日益盛行。”

对期货的影响

Capital Markets咨询公司首席执行官约翰?博朗认为，此次金融危机将会使个人投资者蒙受损失，但是会使某些机构投资者得到爆炸式的发展。他还认为，“对于一些小经纪商来说，他们将要经受巨大的冲击。交易量下降将导致他们佣金收入减少。绝大部分散户的投资行为不但与其的自信心有关，而且还与经纪商所能提供的价值休戚相关。基于这个事实，相当部分的散户将谨慎他们的投资行并可能会采取观望的策略。若现在还有人认为散户们将会频繁地进行交易，我会对持有此观点人嗤之以鼻。从另一方面来说，机构的自营买卖依靠的是市场波动。若市场有效的波动，会使得他们变得疯狂，从而获取巨额利润。

全球范围的信用紧缩将会影响每一个人。在雷曼宣布破产的后，紧接着货币市场共同基金公司Reserve Fund也发表了令人生畏的声明，“由于持有雷曼兄弟公司所发行的债务证券(面值高达7.85亿美元)，旗下的Primary Fund基金在该日下午四点时将被清算。于此同时Primary Fund基金的每股资产净值是0.97美元。所有在该日下午三点之前提出的赎回申请，将以每股1美元进行兑换，而且在此之后提出的赎回请求在七日内不再受理。”

Reserve公司在随后一天发表声明，允许投资者以每股现值低于1美元赎回该基金。这动摇货了币市场共同基金可视为现金工具的概念。金融危机的不断蔓延迫使财政部不得不推出救市法案。

信贷紧缩对期货行业的影响有利有弊，一方面它会伤害到期货交易，另一方面由于中央对应清算机制，它使期货公司收入增加。期货佣金商的收入不仅来源交易佣金，而且还来自客户的保证金的利息收入。

Ira Epstein& Co. Futures的首席执行官Ira Epstein表示，“目前的问题是期货经纪公司的收入在大幅降低。与此同时，期货公司不得不另辟财源。”而期货公司增加收入的主要途径就是佣金。

Ira Epstein还指出如今七天存款利率只有0.05%，这甚至不够支付短期贷款，因此期货公司正在准备提高其佣金。若保证金的利息收入持续降低，佣金可能会提高三倍。

对于经纪公司来说，另一个问题就是股票及金融衍生物市场的异常波动。Epstein认为若市场波动的过于激烈，以致于像白银和玉米期货剧烈地下降，结算部门将会不断的提高的保证金。

Secrets of Traders的总裁拉里?莱文认为剧烈的市场波动在过去的三个星期内，已经将资产从5千美金到几百万美金的客户淘汰了20%至30%。莱文认为正常的市场淘汰率是每月10%。此外，市场的异常波动和不可驾驭性将会增加经纪公司的操作失误率。

美国百利金融集团有限公司( PFG ) 的首席运营官罗素?华森杜夫表示，“在剧烈波动的市场中，一些大客户遭受了损失，而其他一些大客户却获得了巨额利润。但是，我没有发现有客户遭受巨额损失 ”此外他还补充说，在如此惨淡的环境下，他们公司的客户保证金竟从150亿美金上涨到200亿美金。

正常的市场波动对于经纪公司来说是有益处的，但是过于激烈的波动将会使贴现经纪人的佣金收入减少。Epstein表示，“如此剧烈的市场波动正在演变成噩梦。目前的情形是我不曾遇到过的。我也不想看到道琼斯指数日内震幅超过500点。”

一位资深的期货公司总经理表示，“在一般资本市场中，资金会伴随着市场的冷热而流动，而期货市场也是如此。而如今在非常的时期内和在非理性的市场中，期货市场却依然井然有序。”

接下去呢？

期货市场以往常常被“妖魔化”。但是具备了中央对应清算机制、每日结算制度和保证金存管隔离制度后，期货交易在结构上比投资银行和场外交易模式更加健康。

在今年三月美国财政部颁布了《现代化的金融监管架构的蓝图》，其中部分条款要求美国商品期货委员会和美国交易委员会合并。若此法案在去年7月就颁布了，那么我们就可以让财政部、美联储和下届政府来评价一下不同的市场监管模式在此次金融危机的表现。

Daniel P. Collins Chris McMahon/文
郭伟明/编译